贵州茅台2026年一季度财报桑基图：营业成本暴增36%，毛利率跌破90%

收入增6.5%、利润只增1.5%，这已经是茅台多年来罕见的组合。但真正的信息不在这两个数字里，而在毛利率、合同负债和现金流三个地方。

一、毛利率跌破90%，是这份财报最硬的变化

本期营业成本55.21亿元，上年同期40.61亿元，同比大增35.93%——而收入只增长6.54%。成本增速是收入增速的5.5倍。

结果就是毛利润483.88亿元，同比只增长3.97%；毛利率从91.98%降到89.76%，一个季度下降2.22个百分点，跌破了90%这条心理线。

对绝大多数公司来说，89.76%的毛利率是梦寐以求的数字。但对茅台，这是一个方向性的信号：要么是产品结构在变（毛利率更低的系列酒、非标产品占比上升），要么是单位成本本身在抬升。无论哪一种，"营业成本几乎不动、收入涨多少利润涨多少"的旧模型正在被打破。

税金及附加是第二个压力点：本期82.27亿元，同比增长14.83%，增速是收入的两倍多，占营业收入的比重从14.16%升到15.26%。消费税从量部分与销量挂钩，这一项的增速快于收入，本身也印证了结构变化。

费用端反倒是克制的：销售费用16.06亿元增7.39%，管理费用18.54亿元下降3.45%，研发费用0.59亿元虽然同比增125%但绝对额很小。财务费用从-2.83亿元收窄到-1.16亿元，主要是利息收入从2.87亿元降到1.34亿元，减少了约1.5亿元的"白得利润"。

一进一出，营业利润375.37亿元只增长1.35%，利润总额375.43亿元增长1.38%，归母净利润增长1.47%。利润表从毛利开始就已经失速，后面每一环都只是把这个结果传递下去。

二、合同负债从80亿掉到30亿，这才是渠道的温度计

资产负债表上有一个数字比利润表更值得盯：合同负债期末30.27亿元，年初为80.07亿元，一个季度减少49.80亿元，降幅62.2%。

合同负债对茅台而言就是经销商的预收货款——打了钱还没发货的部分。它历来被当作茅台的"利润蓄水池"和渠道信心指标。一个季度掉掉六成，意味着两种可能同时存在：一是上一季度积累的预收款在本期集中确认为收入（这会推高本期收入，但透支后续），二是本期新打款的意愿在下降。

结合本期收入只增6.54%这个事实看，蓄水池的水放掉了近50亿元，收入却只多出33亿元。这个对比并不轻松。

三、经营现金流+205%，但和卖酒关系不大

最容易被误读的是现金流。经营活动现金流净额269.10亿元，上年同期88.09亿元，同比增长205.48%——看上去像是一次爆发式改善。

但把现金流量表拆开就会发现，销售商品、提供劳务收到的现金563.93亿元，上年同期561.44亿元，同比只增长0.44%。收现端几乎原地不动。

真正的差异来自茅台合并报表里的财务公司口径。"存放中央银行和同业款项净增加额"本期为-58.64亿元（即净减少，形成现金流入），上年同期为+102.97亿元（净增加，形成现金流出），前后相差161.6亿元。这一项就解释了经营现金流181亿元增量中的绝大部分。此外"客户存款和同业存放款项净增加额"本期-13.36亿元，上年同期-80.13亿元，也贡献了约66.8亿元的正向差异。

换句话说，这205%的现金流增长主要是集团财务公司的资金摆布，不是酒卖得更快了。支出端的真实情况是：支付的各项税费240.31亿元，同比增长8.42%；购买商品接受劳务支付的现金32.11亿元，同比增长20.58%；支付给职工的现金73.52亿元，同比下降4.05%。

四、这份财报的定性

茅台这一季给出的是一份"三降"财报：毛利率降2.22个百分点、ROE降0.35个百分点、合同负债降62.2%。收入和利润仍在增长，但增速已经降到6.54%和1.47%，且利润增速明显慢于收入增速——这在茅台历史上是很少见的排列。

非经常性损益只有0.025亿元，扣非和归母几乎完全一致，说明报表非常干净，没有任何粉饰。也正因为干净，上面这些变化才更值得认真对待。

接下来要跟踪三件事：营业成本的增速能否回到个位数、毛利率是稳在89%还是继续下探、合同负债在二季度能否回补。对茅台这样的公司，市场从来不是在为6%的收入增长付钱，而是在为"成本不动、提价即利润"的商业模式付钱。这份一季报第一次让人看到这个模式的边缘在松动。